Dužnički ciklus i zlato: Zašto centralne banke okreću leđa obveznicama

Zlato između konsolidacije i strukturnog pritiska

Maj 2026. nije bio sjajan mesec za zlato gledano kroz prizmu cene. Spot cena je pala za 77,59 dolara po unci, ili 1,68%, zatvarajući mesec na 4.540,26 dolara — treći uzastopni mesec pada. Ipak, iza te cifre krije se nešto mnogo važnije od kratkoročnog kretanja: zlato se ne ruši, ono čeka.

Od oštrog rasprodajnog talasa sredinom marta, koji je uglavnom bio posledica razmatanja ekstremnih leveridžovanih pozicija, zlato je ušlo u fazu konsolidacije. Cena osciluje u relativno uskom rasponu — pritisnuta opadajućim 50-dnevnim pokretnim prosekom odozgo i čvrstom podrškom oko 4.500 dolara odozdo. Taj donji prag sve više liči na zonu akumulacije, posebno za centralne banke, pre svega kinesku, što sugeriše da strukturna tražnja nije nestala — samo se premestila ispod radara.

Aktivnost na tržištu ostaje prigušena. Podaci CFTC-a o pozicioniranju su skromni, tokovi u ETF fondovima pokazuju postepene odlive, a ukupna likvidnost je tanka. Dominiraju sistematski učesnici — CTA fondovi koji koriste kvantitativne i algoritamske strategije i reaguju na kratkoročne pomake u valutama i prinosima, a ne na makroekonomske fundamente. Uprkos geopolitičkim i makroekonomskim turbulencijama, ponašanje cene zlata konzistentno je sa konsolidacijom, a ne sa preokretom trenda.

Inflacija, obveznice i erozija poverenja u fiskalnu disciplinu

Inflacija ne popušta

Dok je zlato stajalo u mestu, finansijska tržišta su se kretala odlučno. Indeks S&P 500 porastao je za 5,15% u maju, vođen snažnim rastom akcija proizvođača čipova i talasima optimizma vezanim za veštačku inteligenciju. Sa druge strane, globalna tržišta obveznica doživela su oštar rasprodajni talas. Prinosi su porasli na nivoe koji nisu viđeni skoro dve decenije.

Podaci o inflaciji nastavljaju da iznenađuju na gore. Američki indeksi potrošačkih i proizvođačkih cena za april 2026. bili su viši od očekivanih, a inflacija usluga počela je da se širi u širu ekonomiju. Indeks ličnih potrošačkih rashoda (PCE) pokazuje da inflacija ostaje znatno iznad cilja Federalnih rezervi od 2% i ubrzava. To otvara pitanje kredibiliteta Feda i dovodi u sumnju da li su monetarni uslovi dovoljno restriktivni.

Obveznice pod pritiskom strukturnih rizika

Reakcija tržišta obveznica bila je sinhronizovana i globalna. Prinosi su porasli duž čitave krive — i na kratkom i na dugom kraju. Dvogodišnji prinos u SAD premašio je stopu federalnih fondova, signalizujući obnovljeni rizik od monetarnog zaoštravanja. Prinos na 30-godišnje obveznice dostigao je nivoe poslednji put viđene 2007. godine.

Iza ovog kretanja stoje dublje strukturne brige. Terminska premija — dodatni prinos koji investitori zahtevaju za držanje dugoročnih obveznica — raste jer kupci traže kompenzaciju za inflacionu neizvesnost, povećanu emisiju duga i zabrinutost zbog dugoročne fiskalne putanje. Nakon globalne finansijske krize, terminska premija je opadala zahvaljujući politikama kvantitativnog popuštanja i nultih kamatnih stopa. Nakon kovid-krize, taj trend se preokrenuo: inflacija se vratila, QE i ZIRP su okončani, a dug i deficiti su ubrzali rast. Sve dok traje ovaj ciklus, terminska premija može nastaviti da raste.

Razvijene ekonomije počinju da liče na tržišta u razvoju: prinosi na obveznice rastu paralelno sa slabljenjem valuta, što ukazuje na pad kredibiliteta zvanične politike i reklasifikaciju suverenog rizika. Velika Britanija i Japan su nedavni primeri ovog obrasca.

Fiskalna matematika koja ne funkcioniše

Američki fiskalni deficit strukturno je visok — trenutno oko 5% BDP-a i projektovan da poraste na 7% BDP-a tokom naredne decenije. Ukupni javni dug već se nalazi na istorijski visokom nivou od oko 120% BDP-a. Godišnji neto troškovi kamate iznose između 1.000 i 1.200 milijardi dolara i nastaviće da rastu zbog složenog efekta emitovanja sve većeg duga po sve višim kamatnim stopama.

Ova dinamika sve više sužava prostor za delovanje kreatora politike. Ako zaoštravaju politiku, rizikuju fiskalnu nestabilnost i finansijski stres. Ako je popuštaju, mogu ugraditi inflaciju i oslabiti valutu. Tržišta stoga počinju da anticipiraju sklonost ka zvaničnoj intervenciji — posebno ako stres na tržištu obveznica poraste. Takve intervencije, bez obzira na to da li uključuju obezbeđivanje likvidnosti ili kontrolu prinosa, efektivno monetizuju dug i mogu pojačati inflatornu sklonost.

Centralne banke: Zlato kao strateška rezerva, ne kao sredstvo likvidnosti

Jedno od najznačajnijih tržišnih kretanja u poslednjem periodu jeste to kako centralne banke upravljaju rezervnim sredstvima. U prvom kvartalu 2026. kupile su neto 244 tone zlata — više od kvartalnog i dugoročnog proseka. Istovremeno, Turska je likvidirala procenjenih 14 milijardi dolara, odnosno oko 85–90% svojih američkih obveznica. Da bi pristupila likvidnosti, Turska je prodala 60 tona zlata putem gold swap aranžmana, a ne direktnom prodajom.

Ova distinkcija je ključna. Ona otkriva funkcionalnu hijerarhiju unutar rezervnih sredstava centralnih banaka: obveznice služe kao transakcioni instrumenti likvidnosti, dok se zlato zadržava kao osnovno kolateralno sredstvo — čak i u periodima stresa. Ove akcije bile su uglavnom pokrenute skokom troškova energije i đubriva usled poremećaja u snabdevanju, posebno onih vezanih za zatvaranje Hormuškog moreuza. Za ekonomije zavisne od uvoza, to je stvorilo potrebu za dolarima, često putem prodaje likvidnih rezervnih sredstava kao što su obveznice.

Tokom poslednjih četiri godine, kupovine zvaničnog sektora prosečno su prelazile 1.000 tona godišnje, pokretane diversifikacijom, geopolitičkim razmatranjima i zabrinutošću zbog stabilnosti valuta. Ove kupovine se tipično dešavaju tokom perioda slabosti cene, stvarajući trajan pod ispod tržišta.

Srebro: Strukturni deficit koji ne jenjava

Ponuda ne prati tražnju

U maju je spot cena srebra porasla za 1,55 dolara po unci, ili 2,10%, zatvarajući mesec na 75,30 dolara — drugi uzastopni mesec rasta. Srebro nastavlja konsolidaciju znatno iznad svog 200-dnevnog pokretnog proseka, dok se opseg trgovanja sužava kako volatilnost opada.

Prema Svetskom pregledu srebra za 2026. Instituta za srebro, tržište srebra ostaje u trajnom strukturnom deficitu. Izuzev kratkog suficita 2020, tržište je od 2021. konstantno u stanju nedovoljne ponude, što je rezultiralo kumulativnim deficitom od oko 762 miliona unci tokom poslednjih šest godina. Kada se uključe tokovi ETF fondova, neravnoteža je još izraženija — prelazi milijardu unci.

Industrija drži tražnju, investitori se vraćaju

Na strani ponude, rast jasno stagnira. Ukupna ponuda trebalo bi da se smanji za oko 2,2% u 2026. Rudarska proizvodnja ostaje efektivno nepromenjena. Reciklaža raste i očekuje se da se poveća za skoro 7% u 2026, ali to nije dovoljno da nadoknadi nedostatak rasta primarne rudarske ponude. Više cene ne generišu brz odgovor ponude — tržište ostaje strukturno zategnuto.

Ukupna industrijska tražnja očekuje se da blago opadne u 2026, ali ostaje znatno iznad pretkriznog nivoa iz 2020, odražavajući strukturni skok u upotrebi. Tražnja iz elektronike nastavlja da raste, a fotonaponska tražnja normalizuje se nakon perioda brzog rasta, ali ostaje znatno iznad istorijskog raspona. Poremećaji u energetskom sektoru usled sukoba SAD-Iran dodatno su povećali tražnju za obnovljivom energijom.

Investiciona tražnja za srebrom počinje ponovo da se javlja. Fizičke investicije u novčiće, poluge i hedžing proizvode projektovane su da porastu za više od 18% na godišnjem nivou u 2026, što sugeriše obnovljeno interesovanje investitora nakon perioda mlakosti.

Realna imovina u svetu fiskalnog dominantnosti

Za investitore u zlato, srebro služi kao koristan unakrsni pokazatelj šire priče o monetarnoj deprecijaciji nasuprot realnoj imovini. Zlato funkcioniše kao monetarno sidro i zaštita bilansa stanja. Srebro tu makro impuls prevodi u tržište gde ograničena fleksibilnost ponude i industrijska tražnja mogu pojačati cenovne pomake.

Privremeni pritisci — energetski šok, rast nominalnih prinosa, povremene likvidacije rezervi — jesu ciklični, a ne strukturni. Širi makroekonomski okvir ostaje nepromenjen: obnavljanje ‘debasement trade’ strategije, gde investitori prelaze iz fiat valuta u realnu imovinu kako bi se zaštitili od gubitka kupovne moći uzrokovanog inflacijom i rastom javnog duga. Kreatori politike su efektivno primorani da biraju između finansijske stabilnosti i kontrole inflacije. Put manjeg otpora i dalje favorizuje intervenciju i monetizaciju, a rezultat je trajna sklonost ka negativnim realnim kamatnim stopama tokom vremena — što je istorijski gledano najpouzdaniji vetar u leđa za zlato.