298 tona zlata pod vodom: Zašto centralne banke kupuju dok ETF investitori beže

Raskol na tržištu zlata: Papirni investitori protiv suverenih kupaca

Tržište zlata u junu 2026. godine svedoči fenomenu koji retko viđamo u ovako izraženoj formi. Dok se cena zlata oporavlja na nivou od 4.009 dolara za uncu, delimično se vraćajući od pada ispod 4.000 dolara prvi put od novembra 2025, dva ključna segmenta tržišta kreću se u potpuno suprotnim smerovima. ETF investitori masovno izlaze iz pozicija, dok centralne banke nastavljaju kupovinu tempom koji prevazilazi sve prethodne cikluse.

Ovaj raskol nije slučajan. On odražava fundamentalnu promenu u tome ko određuje marginalnu cenu zlata i sa kojim vremenskim horizontom. Teza o smanjenju kamatnih stopa, koja je pogurala zlato na 5.595 dolara u januaru 2026, potpuno je isparila nakon što je Federalni rezervni sistem zauzeo jastrebovski stav usled inflacije podstaknute rastom cena nafte izazvanim iranskim konfliktom.

ETF tržište: 298 tona pod pritiskom prodaje

Anatomija zarobljenih pozicija

Prema analizi Standard Chartered analitičarke Suki Kuper, približno 298 tona zlata unutar ETF fondova drži se na gubitku pri cenama oko 4.000 dolara. To je porast sa 270 tona kada je zlato još bilo iznad 4.250 dolara. Ovi držači nisu dugoročni investitori. To su trejderi koji čekaju izlaz. Svaki dolar oporavka ka njihovim ulaznim tačkama stvara potencijalni prodajni pritisak.

Ovaj nadvišak je kritičan zbog mehanizma funkcionisanja zlatnih ETF fondova. Kada investitori otkupljuju svoje udele, ovlašćeni učesnici isporučuju osnovni metal nazad na tržište. Održani talas otkupa stoga postaje događaj na strani ponude, a ne samo repozicioniranje. Figura od 298 tona predstavlja približno 38 milijardi dolara vrednog metala koji drže ljudi sa incentivom da prodaju, a ne da drže.

Kratkotrajni preokreti ne menjaju strukturu

Zlatni ETF fondovi zabeležili su neto odlive od 16 metričkih tona u maju 2026, a krvarenje se nastavilo u prvoj polovini juna. Prošle nedelje, međutim, došlo je do preokreta: priliv od 1,1 milijardu dolara prekinuo je četiri uzastopne nedelje otkupa. Taj povratni priliv je ohrabrujući, ali strukturni nadvišak ostaje netaknut.

Šanse za povećanje kamatnih stopa u septembru stoje na približno 68 procenata prema CME FedWatch alatu, u odnosu na 29% pre samo nedelju dana. Dolar se nalazi na 13-mesečnom maksimumu, a oba metala — zlato i srebro na 58,03 dolara — izgubila su oko 29% od januarskih vrhunaca.

Suvereni kupci: Drugačija igra, drugačiji vremenski okvir

Centralne banke ne reaguju na cenu

Istraživanje Svetskog saveta za zlato o rezervama centralnih banaka iz 2026. godine, objavljeno 16. juna, pokazalo je da 89% menadžera rezervi očekuje povećanje globalnih holdinga zlata centralnih banaka u narednih 12 meseci. Rekordnih 45% od 76 anketiranih centralnih banaka planira da doda sopstvenim rezervama — porast sa 43% u 2025. i najšire učešće u devetogodišnjoj istoriji istraživanja.

Ključna razlika leži u motivaciji. Ovo nisu kupci osetljivi na kamatne stope. Nemaju stop-loss naloge. Centralna banka koja cilja specifičnu tonažnu alokaciju u svojim rezervama ima matematičku incentivu da kupuje više kada cene padnu. Svaka unca košta manje, što instituciju približava strateškom cilju.

Kvantifikovani suvereni apetit

Prema izveštaju Svetskog saveta za zlato o trendovima potražnje za prvi kvartal 2026, centralne banke su kupile neto 244 tone zlata u prvom kvartalu. To je premašilo i prethodni kvartal i petogodišnji prosek. Poljska je dodala 14 tona samo u aprilu, dostigavši godišnji ukupan zbir od 45 tona. Narodna banka Kine produžila je niz kupovina na 18 uzastopnih meseci. Češka narodna banka dodala je 2 tone.

Ova aktivnost kupovine nastavila se čak i dok je zlato bilo 28% ispod januarskog vrhunca od 5.595 dolara za uncu. Suvereni kupci nisu pauzirali zbog cene.

Strukturna promena: Zlato kao dominantni rezervni aset

Istorijski preokret u globalnim rezervama

Evropska centralna banka potvrdila je u svom junskom izveštaju o međunarodnoj ulozi evra da je zlato premašilo američke državne obveznice kao najveći rezervni aset na svetu. Zlato sada čini 27% globalnih holdinga centralnih banaka, u odnosu na 22% za trezorske zapise. Ova promena pokrenuta je dvema silama istovremeno: održanom kupovinom koja je udvostručila potražnju zvaničnog sektora za zlatom nakon 2022, i aprecijacijom cene zlata koja je pojačala postojeće zalihe.

Nijedna od ovih sila nije reverzibilna na kvartalnom vremenskom okviru. Istraživanje je pokazalo da 74% centralnih banaka očekuje pad udela američkog dolara u globalnim rezervama u narednih pet godina. Strukturni impuls za akumulaciju ne-dolarskih aktivnih stoga nije fenomen 2026. godine — to je višegodišnja realokacija koja je već u toku.

Šta ovo znači za cenu zlata

Površinsko tumačenje je da su ETF odlivi medveđi signal. To čitanje je tehnički tačno, ali strukturno nepotpuno. Divergencija zapravo pokazuje promenu režima u tome ko postavlja marginalnu cenu zlata. Tokom 2025, zapadni ETF kupci bili su dominantni tok. Njihova kupovina se ubrzavala kako su rasla očekivanja o smanjenju stopa. Pogurali su zlato sa 3.865 dolara u oktobru 2025. na 5.595 dolara u januaru 2026 — potez od 45% za približno četiri meseca.

Kada je iranski konflikt promenio kalkulaciju Fed-a u martu, ti isti kupci su se obrnuli. ETF tokovi su prešli sa rekordnih priliva na rekordne odlive. Ali centralne banke, operišući na decenijskim mandatima umesto na kvartalnim prozorima rebalansiranja, apsorbirale su deo te prodaje.

Horizonti i implikacije za investitore

Nadvišak od 298 tona pod vodom je realan i ograničiće kratkoročni rast. Ali suvereni kupci ne odlaze. Kada se ETF nadvišak raščisti — bilo kroz aprecijaciju cene iznad tih ulaznih tačaka ili kroz vreme — suverena potražnja će i dalje biti tu. Bila je tu tokom rasprodaje. Biće tu i tokom oporavka.

Za dugoročne držače fizičkog zlata i srebra, relevantno pitanje nije šta ETF otkupi rade sa cenom ove nedelje. Pitanje je ko ima duži vremenski horizont, jasniji mandat i dublji džep. Nadvišak od 298 tona ima konačan plafon. Strukturna promena u alokaciji rezervi centralnih banaka — nema.

Investitori bi trebalo da pažljivo prate jutrošnji PCE podatak o inflaciji za maj, koji je Fed-ov preferirani indikator inflacije. Ako osnovni PCE dođe na ili iznad konsenzusa od 3,3-3,4%, to produžava snagu dolara i zadržava ETF nadvišak duže. Meki ispis ispod 3,3% bi počeo da ublažava šanse za septembarsko povećanje stopa i potencijalno ukloni deo prodajnog pritiska od strane ETF držača koji su pod vodom. Sledeći FOMC sastanak zakazan je za 28-29. jul.